Métodos de valoración de empresas

Existen muchos formas de valorar empresas, algunos métodos de valoración más sofisticados que otros y todos ellos con sus ventajas e inconvenientes, pero sólo unos pocos son comúnmente aceptados para estimar el valor de una compañía, y hoy hablamos de los dos más utilizados: el descuento de flujos de caja y el método de valoración por múltiplos.

Son muchos los casos en los que una empresa requiere ser valorada, y uno de ellos es la obtención de financiación para empresas, valorar la empresa para dar entrada a un socio que inyecte capital en la empresa para su crecimiento o supervivencia es una de las causas más frecuentes, pero no la única, herencias, sucesiones familiares, disputas judiciales sobre el patrimonio empresarial, fusiones empresariales, remuneración de los empleados en acciones, escisiones empresariales, o simplemente por curiosidad, son otros de los motivos por los que un accionista querría saber el valor de su empresa.

Por otro lado, es el método habitual de financiación de startups, empresas que no tienen posibilidad de financiarse por la vía bancaria y buscan su solución en una ronda de financiación con la entrada de nuevos socios, en estos casos es imprescindible hacer una valoración de la empresa, tanto para la empresa como para el nuevo accionista, que se pregunta como saber si invertir en una empresa, y la respuesta la tiene en la valoración de la empresa. 

El método de los Flujos Descontados de Caja, DFC por sus siglas en inglés (Discounted Cash Flow), es ampliamente utilizado. Toma en consideración el valor del dinero a lo largo del tiempo y permite evaluar el efecto en la rentabilidad de la compañía de tantas variables como se quieran considerar, si bien, las valoraciones pueden ser muy sensibles a pequeños cambios en ellas, es un método de valoración muy poderoso por el meticuloso detalle al que se puede llegar. La metodología es sencilla, se trata de calcular los flujos de caja futuros libres para el accionista y actualizarlos a valor presente a una tasa determinada para posteriormente sumarle el valor residual o de continuidad.

Flujo de Caja Libre para el accionista

A efectos de valorar la empresa utilizaremos este flujo de caja porque es el que queda libre para el inversor o accionista. En este caso partimos del flujo de caja normal (Beneficio Neto + Amortizaciones), restamos las necesidades de inversión en activos y las necesidades netas de capital corriente y, además, tendremos en cuenta el efecto de la financiación amortizada y obtenida porque ésta no corresponde a la accionista si no a la empresa. De esta forma seguiremos con la siguiente fórmula para su obtención:

FCLA= CASH FLOW – CAPEX – NNCC – AMORTIZACIÓN DE DEUDA + ENTRADAS DE FINANCIACIÓN AJENA

El Capex representa la inversión en activos fijos de la compañía necesarios para mantenerse operativa y las necesidades netas de capital corriente (NNCC) son el incremento de activos corrientes respecto al año anterior menos el incremento de pasivos corrientes también respecto al año anterior. Los DFCs deben calcularse para un periodo de entre 5 y 10 años, por tanto, se trata de partir de una cuenta de explotación y proyectarla al futuro en base a las estimaciones de evolución de la empresa y el sector, lo que requiere de cierto rigor para obtener información lo suficientemente precisa. En este sentido, es de especial importancia:

• Los supuestos de crecimiento deben ser coherentes y demostrables, y, normalmente, en consonancia con el pasado reciente de la compañía o las inversiones previstas.
• Las tasas de inflación proyectadas deben ser coherentes con las expectativas del mercado.
• Hay que tener mucho rigor con las expectativas de crecimiento del sector y demás variables macroeconómicas.

Es la tasa a la que descontaremos los flujos de caja, esta tasa, llamada WACC, tiene varios factores: el coste de la deuda y el nivel de endeudamiento y la capitalización de la compañía y la rentabilidad exigida por sus accionistas: 

WACC = Ke x (E/(E+D)) + Kd x (1-T) x (D/(E+D))

donde:

Ke: Coste de los fondos propios.

E: Fondos propios.

D: Endeudamiento.

Kd: Coste financiero.

T: Tasa impositiva.

El valor residual es el valor de la compañía más allá del valor en el periodo explícito, es un concepto algo complejo o abstracto, pero se consideran dos métodos distintos para obtenerlo:

• El Modelo de Gordon: este modelo supone que, después del periodo proyectado, la empresa tendrá un crecimiento constante, algo difícil de justificar en la práctica, pero comúnmente aceptado. El problema es que, cualquier pequeño cambio en la tasa de crecimiento constante puede influir mucho en el resultado final. La fórmula es la siguiente:

VR = (BN x (1+g))/((WACC-g)x(1+WACC)^n)

VR = Valor Residual

BN= Beneficio Neto del último año de las previsiones

g = tasa de crecimiento para los futuros flujos

n = número de años en el segundo periodo

• Múltiplo Residual: el múltiplo de contener aspectos a tener en cuenta en el año n+1 y puede ser cualquier múltiplo basado en el valor de la compañía, generalmente variables financieras como el EBITDA o el BAII.

El valor final de la empresa será el valor obtenido por la actualización de flujos de caja libre para la empresa más el valor residual o de continuidad. De esta forma se obtiene una parte de la valoración con datos proyectados con información disponible y otra con la evolución de la empresa en los años posteriores a la proyección, de la que se dispone de poca información.

Se trata de un método que, como decíamos, requiere de un profundo conocimiento y análisis del sector y de la compañía y las variables que pueden influir en su comportamiento futuro, por lo que es especialmente importante contar con datos pasados y fuentes de información fiables y contrastadas. Por otro lado, al hacer una proyección futura, cualquier pequeño cambio en las variables de cálculo puede cambiar sustancialmente el resultado. En su favor, el hecho de admitir múltiples variables para el cálculo permite tener en cuenta muchos más factores que otros métodos, además de tener en cuenta el efecto temporal.

Este método relaciona una cifra unida al valor del negocio con el valor de las acciones de la compañía o el valor completo del negocio, y permite la comparación relativa con otras compañías comparables o la media de un sector. Técnicamente es un método menos sofisticado que el descuento de flujos de caja, pero comúnmente aceptado para valorar empresas. En cuanto a su metodología hay que seleccionar, en primer lugar, empresas comparables del mismo sector y tamaño parecido, para después, calcular los múltiplos de todas y establecer, como último paso, la valoración. Existen dos tipologías:

• Precio/Cash earnings: Los cash earnings son los beneficios más las amortizaciones, sin tener en cuenta las necesidades de inversión en activos fijos (CAPEX) para mantener operativa la compañía.
• Precio por acción / Beneficios por acción: El beneficio por acción es el dividendo pagado por la compañía dividido por el número de acciones en circulación. Es un múltiplo que puede llevar a errores debido a las diferencias contables, aunque por su sencillez es un múltiplo aceptado.
• Precio/Valor en libros: El Valor en Libros puede conducir a errores por la influencia de la política contable de la empresa, aunque es útil cuando los activos son un factor relevante para la valoración y, por el contrario, es un múltiplo de escaso valor cuando la empresa apenas tiene activos fijos.
• Rendimiento de los dividendos: Desde el punto de vista teórico los dividendos deberían dar una muy buena medida de la capacidad de la empresa para generar valor a sus accionistas, sin embargo, puede conducir a errores a causa de la política de dividendos seguida por la empresa.

• EV/Ventas: El Enterprise Value o Valor de la Empresa se calcula como la capitalización de la compañía más la deuda neta menos la caja neta. Su relación con las ventas aporta una buena medida de la capacidad de la empresa de generar ventas en base a su valor.
• EV/EBITDA: El EBITDA es una medida de gran acogida en el ámbito financiero porque elimina aspectos contables como las amortizaciones o las provisiones y puede ser positivo a pesar de que el resultado final no lo sea, señalando, en estos casos, que el negocio en sí mismo es rentable aunque quizás no esté bien financiado o no gestione bien los activos fijos.
• EV/EBIT: El EBIT está algo más alejado que el EBITDA del flujo de caja, pero nos da una idea cuando estamos ante compañías intensivas en inversión en activos, por incluir las amortizaciones y depreciaciones, si bien, puede estar influido por la política contable de la compañía.
• EV/NOPLAT: El NOPLAT es el EBIT después de impuestos, por lo que tiene en cuenta los efectos fiscales.
• EV/OPFCF: Los flujos de caja operativos son el EBITDA menos el CAPEX de mantenimiento y el incremento de circulante. Es una medida muy útil, sin embargo, al no disponer del CAPEX y el incremento de circulante en los estados financieros de la compañía, puede ser una medida muy subjetiva.
• EV/Flujo de Caja Libre: El cálculo del Flujo de Caja real se basa en medidas históricas que pueden ser volátiles y pueden producir imprecisiones. El Flujo de Caja puede ser negativo para compañías con un alto nivel de crecimiento tales como muchos negocios de Internet, eliminando así el significado del múltiplo.
• EV/Capital: Mayormente utilizado en sectores en los que el valor de los activos fijos tangibles es un punto clave pero no proporciona una información consistente acerca de la rentabilidad, ni de la generación de caja.

Como decíamos, los Múltiplos de Valoración son ampliamente aceptados por su sencillez de cálculo, porque permiten la comparación de la empresa con otras similares o su media sectorial, y porque la información necesaria para su cálculo suele estar disponible, sin embargo, puede estar muy influenciados por la política contable y fiscal de la empresa y no permite introducir otras variables que detallen mejor la valoración. Por otro lado, en compañías no cotizadas, los múltiplos basados en el valor de las acciones no pueden aplicarse.